碧水源公告成为晋阳污水厂一期EPC 项目中标候选人，中标价11.0亿元，占公司13年收入的35%。晋阳污水厂建成后将是全国最大的地下污水处理厂，32万吨/日，MBR 和A2O 组合，其中MBR 部分12万吨/日，水价1.451元/吨，A2O 部分20万吨/日，水价1.501元/吨。从投标人排序情况看，碧水源得分96.55，排名第一，领先第二(83.29)和第三(81.78)较多，我们预计中标概率很大。碧水源也可能在未来参与项目的运营。

　　我们看好地埋式MBR 的前景，地表可以建成绿地/公园，周边地价有望不减反升。10万吨地下MBR 水厂占地约50亩，前后左右地块按200亩计，若地价能净提升1000元/平，可带来土地价值1.3亿元。如果考虑MBR 比传统工艺省地一半，地价按5000元/平计，还能带来土地价值1.7亿元。因此地下MBR 水厂正在从广州、北京向太原、合肥、烟台这样的二、三线城市扩张。

　　我们认为与几年前的地上MBR 市场类似，在地埋式MBR 市场上碧水源也正在取代外资企业占领大部分市场份额。地埋式水厂有望占到碧水源今年收入的一半。

　　碧水源上半年“污水整体解决方案”收入6.2亿元，同比升76%。外埠收入5.7亿元，同比增139%。受益 “十二五”建设规划和地方减排压力，全国市场发展良好。今年以来公司中标项目还包括北京门头沟和密云8.8亿元、武汉三金潭2.0亿元、重庆璧山县1.4亿元、青岛海水淡化总投资27亿元等。

　　我们参考A 股水处理设备与工程公司平均估值并给予10%折价，基于2014年34倍PE 得到目标价39.7元。

　　类别：公司 研究机构：东兴证券股份有限公司 研究员：刘斐，张鹏 日期：2014-07-18

　　上半年公司龙王嘴污水厂改扩建工程已经完毕，三金潭50万吨、二郎桥、汤逊湖、黄家湖等改扩建也将于年底至明年年初完工，届时公司污水处理能力由141万吨/日提升至192万吨/日，增长36%。另外，武汉市政府规划将沙湖、二郎庙、落步嘴和北湖(待建)四个污水处理厂进行功能整合，在化工区预留用地内集中新建一座北湖污水处理厂(80万吨/日，远期100万吨/日)。该工程计划2014年内完成前期工作，2015年上半年开工，2017年底前完工，公司污水处理能力将达220万吨/日。考虑到项目为集团规划项目，短期内开工的概率不大。

　　湖北省住建厅要求2013年武汉市污水处理厂污泥无害化处理率达到80%，2015年达到95%。同时根据国发(2013)36号也提出按照“无害化、资源化”要求，加强污泥处理处置设施建设，城市污泥无害化处置率达到70%左右。公司每年支付几千万给政府用于污泥填埋处置，若公司未来开展污泥处置业务，不仅将新增一个利润增长点，也将大幅节省污泥处置开支。

　　关注3:污水排放要求提高，新增膜组件需求根据公司增发方案，将募集资金用于龙王嘴、黄家湖等5个污水厂的提标改造，改造完成后排放标准将由1级B升至1级A，三金潭由2级升至1级B。排放标准的提升需要处理工艺的改善，其中三金潭项目需要新增超滤膜组件。 关注4:与碧水源合作迈出实质步伐，共同开拓国内综合环保业务 7月9日公司与碧水源签订《合资协议》，出资1530万元与碧水源共同组建武汉水务环境科技有限公司，公司占51%的股权。有限公司将开拓国内城市净水、污水处理、中水回用、湖泊治理、固废处理及其他环保类项目，为用户提供整体技术解决方案。

　　在去年10月达成战略合作协议之后，双方终于就合作迈出实质步伐，武汉控股拥有市场资源、运营管理优势；而碧水源拥有污水处理技术人才及产品研发优势。双方在业务上优势互补，具有强强联合、开展战略合作的基础和条件。预计未来合资公司将以武汉为中心辐射湖北及中南主要城市，将成为公司传统自来水、污水处理主业外新的利润增长点。

　　武水集团目前拥有宗关、平湖门、国棉、堤角、琴断口、白沙洲、余家头、白鹤嘴、沌口、阳逻10座自来水厂，日综合供水能力337万吨，拥有供水管网6553公里，大型供水转压站10座，供水服务面积732平方公里。根据公司发展规划，未来将在水务集团自来水业务资产盈利能力提高的情况下择机收购，从而实现水务集团自来水业务的整体上市。但目前集团水厂漏耗大、水价低，盈利能力尚不满足注入的条件，需要等待水价上调及管理改善后方可注入。

　　结论：在完成了对集团8家污水厂收购后盈利能力大幅提升，并且随着这些水厂的改扩建、提标改造，未来盈利能力还将进一步提升；公司和集团已经覆盖武汉主城区自来水供应和污水处理业务，武汉市内水务服务体量有限，未来将以武汉为支点向湖北及中南地区拓展，与碧水源的合作已经开始米乐m6官方网站在线登录入口迈出实质性步伐，未来合资公司将以水务为中心拓展综合环保业务。预计公司14、15年EPS为0.41、0.52元，PE19、15倍，我们看好公司业务拓展的空间，首次给予“推荐”的评级。

　　类别：公司 研究机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈青青，徐强 日期：2014-09-05

　　我们判断中国水务行业正面临着两大重要产业趋势：①政策从强调达标排放到强调总量控制(水价提升和再生回用)；②市场化程度提升带来的行业集中度提升。结合这两个趋势分析，我们认为首创面临显著价值提升空间。

　　水资源重新定价+集中度提升趋势下，存在显著价值提升空间的全国水务龙头①空间1:新政策强调水资源重新定价，水务公司面临价值重估机遇，弹性首创位列前三，详见我们此前专题报告；②空间2:首创作为全国龙头(资金能力至少40-60亿)外延空间在水务集中度提升趋势下打开；③空间3:公司处理能力1360万吨/日，仅次于北控1700万吨/日，全国第二；而公司市值160亿，北控市值350亿。公司并购、技术等方面竞争力突出，正处于关键转折期，随着公司考核机制转变，盈利和估值均有较大提升空间。

　　北京国企改革背景下，制约公司价值发现的核心因素有改善预期公司的实际控制人是北京国资委下属的首创集团；公司项目多分布在沿海地区，吨水收入优于行业水平，制约利润释放和市值的核心因素是国有体制。①公司的毛利率相对较低，费用率相对较高；②三年来平均增速8%，北控平均29%，估值差异明显。北京国企改革加速背景下，公司激励机制面临改善契机。

　　管理层改变，完善考核机制，促使公司加速成长今年首创集团管理层改变，公司考核机制已更市场化，未来增速将提升：①增长点1:处理不良项目回笼资金，外延扩张步伐加快。公司今年23亿元出售效率较低的京城水务回笼资金，加速优质项目外延。预计今年公司新增项目规模将从历史的100万吨/年增加到200万吨/年+，持续外延进展可期。

　　②增长点2:农村水处理市场优势明显，有望有超预期的表现。我国农村水务市场空间巨大，随着财政资金的逐步到位，行业处于加速发展期。今年7月公司收购嘉净环保51%股权，拓展农村水处理市场，目前在江浙等地区已有项目基础，未来目标项目市场仍集中在发达地区。我们认为，公司能够与嘉净环保形成良好的协同效应，同时公司的垫资能力较强，后续项目进展或超预期。

　　③增长点3:工程改造米乐m6官方网站在线登录入口市场成为新增长点。公司引入丹麦技术，在用地紧张的污水处理厂改造方面优势明显，伴随部分地区污水处理标准提升，公司城市污水处理厂改造工程市场收入也将成为新的利润增长点。

　　盈利预测与投资评级：有主题+有完全边际(增发价6.18元)、有提升空间我们预计公司14 -16年EPS 为0.26/0.34/0.45元(按增发后总股本计算)，对应PE 为26/20/15倍。今明年是公司业绩增速提升转折之年，盈利和估值均存在提升空间；同时受益水十条和国企改革等主题，是有安全边际、有主题、又有较大改善空间的投资标的，给予明年25倍，合理估值8.5元，“推荐”评级。

　　类别：公司 研究机构：国金证券股份有限公司 研究员：钟凯锋 日期：2014-09-11

　　大禹节水发布公告，公司所筹划的重大投资项目--《河西走廊黑果枸杞高效节水灌溉产业化示范项目》获得甘肃省工业和信息化委员会备案登记。

　　本次项目拟投资25.15亿元，建设期为6年，以大本营甘肃省酒泉市为核心，张掖、武威、金昌、白银等4市为辐射带动区，总规划面积达50万亩，用于种植黑果枸杞，套种苜蓿，其中核心试验基地2万亩、标准化示范区10万亩。

　　可锁定并扩大主业竞争优势：公司以节水灌溉材料、节水灌溉工程施工为两大主业，是我国知名的细分领域龙头。

　　但整体来看微灌溉子行业在我国仍然处于起步阶段，被接受程度仍然在缓步提升过程当中，我们于之前的以色列专题报告当中提到相应龙头企业通过下游分成模式(种植收益中按一定比例分给节水灌溉设备企业)获得了良好的发展效果，我们认为大禹本次项目的设立也有望重现这一历程，通过直接涉足下游，这种模式实现对于政府、企业、农户的三赢，对政府、农户来说，可以更有效的加快当地现代农业进程，更扎实的完成节水灌溉相关的规划任务，并且提升当地经济，解决就业，对于企业来说，涉足下游有利于充分发挥出设备的效用，提升和锁定企业自身主业的收益，并起到良好的广告作用，因为示范效应一直是最有效的广告手段，在农户对微灌溉多数仍存有一定疑虑的情况下，可以为最终打开终端市场做好铺垫。河西走廊项目是公司沿袭此条思路迈出的第二个大的步伐，此前公司在广西崇左已经开展了20万亩甘蔗种植项目，而且预计面积有望进一步扩大，项目预计在明后年会逐步产生贡献，加上河西走廊项目，“南北共振”的局面将逐步形成。仅从订单影响来看，我们按示范影响各100万亩，亩均投资1500元(“地埋式”滴灌铺设成本相对较高)测算，将带来30亿左右的订单贡献。

　　可获取可观种植收益：微灌溉从本质上来说是生产技术一种，“节水节肥节工、增产增收”是其影响生产的主要途径，公司涉足下游虽然有一定不确定性，但我们对公司最终的成功仍然较为乐观，首先：对于规模化经营面临的土地流转问题，公司所拥有的土地权属问题较少，而且多数不是农民的核心熟地，产生摩擦阻力的概率较低，而此次河西走廊项目的50万亩土地更是如此(5万亩公司流转土地，7万亩土地为集体土地，38万亩土地为荒地，处于无人承包状态)，第二：公司精选的品种种类+微灌溉本身具有优势叠加保障项目效果，我们于之前的以色列专题报告当中列举了很多微灌溉增产增收的例子，由于实现了水、肥精准化投放，以及减速轻了非作物区域非作物生物的影响(如杂草、病菌等)，微灌溉往往具有很好的增产效应，而此次两个项目当中，公司精心挑选出甘蔗、黑果枸杞两个品种，都是在微灌溉技术极具增产潜力的品种，再加上涉足下游，与种植产出利益一致化之后，我们相信，项目能够高质量的完成并为最终达到增产效果打下基础，第三：两个项目都符合当地政府的规划诉求，广西项目由于甘蔗是当地重要作物，现代化、规模化经营提升效益与当地政府利益相一致(广西“双高”基地建设项目)，河西走廊项目符合当地政府对于黑枸杞经济作物的发展规化(《甘肃省“十二五”农牧业发展规划》等)，也对当地环境改善、当地经济发展起着拉动作用，同样符合当地政府的诉求。

　　传统业务：公司的传统业务仍将快速发展。政府投资方面，目前正在加速实施的项目包括，河西走廊高效节水灌溉项目(91.7亿元)、敦煌水资源生态建设项目(47亿元元)、东北四省区节水增粮项目(380亿元)、甘肃安全饮水项目(16亿元)、全国高新节水小农水重点县项目、中央财政小型农田水利建设项目、全国高标准农田建设项目等，行业快速增长是大势所趋，我们认为这一趋势至少将持续到2020年，已有项目大部分在西北地区，公司有绝对高的占有率支撑，保障公司未来几年的增长，目前公司订单充足，且对订单来源有所选择，显示需求仍然比较旺盛；零售方面：随着土地流转的推进，越来越多的种植大户吸收并接受这种模式，这也是我们前期在东北的最大感受之一，这块市场目前占比10%，未来也还有很大的空间，大禹作为目前的行业龙头也将充分受益。

　　我们认为河西走廊项目对于公司的意义深远，将会进一步打开公司的市值空间，我们预计广西(按50万亩计算，现有20万亩)、河西走廊项目(50万亩)全部达产后，将会实现年净利润2亿元、11亿元左右，如项目实施顺利，我们认为将支撑起至少130亿市值，相较目前公司37.08亿市值空间很大，继续提示“买入”。